年内债市难有系统性机会
摘要：长江证券000783宏观策略组准备金新规基本锁定了今年剩余四个月的资金面都将处于比较紧张的局面，即将公布的经济数据目前预期也比较一致，再加上海外市场纷扰不断，基本面方面并没有给资本市场提供向上的条件。本来，市场曾普遍对于下半年的货币政策抱有幻想，转松虽无望起码不会更紧。我们做一个简单的测算，假设未来6个月外汇占款月增量均为历
长江证券000783宏观策略组
准备金新规基本锁定了今年剩余四个月的资金面都将处于比较紧张的局面，即将公布的经济数据目前预期也比较一致，再加上海外市场纷扰不断，基本面方面并没有给资本市场提供向上的条件。在系统性缺失的情况下，把握机会做好波段成为良策。
央行在上月末发出通知，计划将商业银行的保证金存款中的承兑汇票、信用证、保函保证金存款纳入存款准备金的缴款范围。本来，市场曾普遍对于下半年的货币政策抱有幻想，转松虽无望起码不会更紧。此次新规的出台彻底封杀了市场的想象空间。
我们做一个简单的测算，假设未来6个月外汇占款月增量均为历史平均水平，那么从存款保证金计入一般存款的节奏以及公开市场到期资金的节奏来看，即使央行不进行资金回笼以及上调准备金率，市场仍将被迫面对一个非常艰难的环境。特别是在今年年底以及明年春节这两个传统意义上的资金紧张时点，由于此次两点时间接近，如果届时财政存款投放低于预期，央行又无放松政策，那么货币市场很有可能重现去年年底、今年春节时的惨烈情景。然而，降低准备金率等放松政策的概率很小。公开市场方面，央行出于平滑到期资金的目的，将适度增加回笼资金量，周二的30亿元央票和690亿元的正回购就很能说明问题。
经济基本面方面，也并没有太好的消息。目前市场对通胀前景存在分歧，尤其是10月或面临新涨价压力。我们判断，牛羊肉价格未来可能加速上涨，这将在一定程度上抵消猪肉同比回落对CPI的削减。同时，如果粮食不能大量收购入库，粮价在四季度进一步上涨的风险也将加大。经济增长方面，PMI底部企稳，固投增速回落，加上出口存在不确定性，共同指向经济增速放缓趋势已经确立，但是回落空间有限，同时存在筑底的趋势。海外方面，美国经济数据不佳极大地强化了市场对于QE3的预期，如果美国核心通胀数据的涨势得到控制，那么美国四季度推出QE3的概率将会非常大，这将会使我们面对的情况更加棘手。输入性通胀风险会极其类似去年，推演至明年上半年，通胀中枢会再遭负面影响。总体来看，虽然通胀数据将在8、9月有所回落，但高层可能将视三季度GDP和节后物价水平进行政策选择。
近期转债再度成为债券市场焦点。中国石化600028于上月末公布了新的转债融资预案，拟发行不超过300亿元可转债，条款基本复制已上市的石化转债。尽管从董事会通过到最终上市还将有一年左右时间，但这一预案对于当前可转债市场来说无疑仍是个重大打击。石化转债并未设置回售条款，对于发债主体并无回售压力，不转股对发债主体仅仅是意味着发行了一个期限为6年、票面利率低于当前市场水平的低息债券，而这肯定是转债投资者不愿意见到的。在传统分析思路下，转债的最终归宿只有转股，但对于不差钱的“航空母舰”来说，转债可能仅仅是一个低息的融资工具，这也将改变未来转债市场大盘与中小盘转债之间的相对估值体系。
进入下半年以来，债券市场一直没有系统性的机会，主要是被短期热点推动，如海外经济二次探底危险引发的避险情绪、政策沉默期下流动性的暂时宽松等。展望后市，目前政策首要目标仍是控制物价，政策放松最早也要到明年才会到来，对于今年剩下的4个月来说，出现系统性机会的概率还将很低。在这种局面下，对于机构投资者，特别是交易性机构来说，都显得格外难以操作，适当把握波段交易机会成为比较理想的选择。
